В последнее время я много слышу о том, что криптотокены — это решение всех проблем с ликвидностью в стартапах и венчурном финансировании.

По-моему, в распространении этого мема отчасти виноват Баладжи Шринивасан. В очень убедительном и прогрессивном посте под названием «Размышления о токенах» он писал:

… токены скорее похожи не на ценные бумаги, а на оплачиваемые API-ключи. Тем не менее, финансирование технологий с помощью токенов в США позволяет достичь ликвидности в тысячу раз быстрее, чем традиционные методы, а круг потенциальных покупателей оказывается в 100 раз шире. Это похоже на Kickstarter на стероидах. В результате открываются возможности финансирования проектов, которые венчурный капитал прежде обходил стороной — например, протоколы с открытым исходным кодом или проекты с быстрой доходностью.

Действительно, на первый взгляд может показаться, что на практике токены применяются именно для этого. Их выпускают, затем продают, и у недавно зародившихся стартапов с грандиозными идеями и командой из нескольких человек тут же наступает праздник ликвидности. Можно смело потратить $300 млн на драгоценные металлы и ценные бумаги, запустить венчурный фонд на $50 млн и обеспечить выход ранним инвесторам, так и не написав ни строчки кода.

Зачастую так и происходит.

К сожалению, всякий раз, когда в игру вступают реальные активы, токены ни с того ни с сего теряют свою магическую силу ликвидности.

А ещё жаль, что Баладжи популярнее меня: его мемы расходятся гораздо быстрее моих. Стивен МакКион, заразившийся идеей о ликвидности токенов, недавно написал статью под названием «Токенизация традиционных активов». В ней он развил мысль Баладжи:

Токенизация малоликвидных активов и создание рынка для их оборота приведут к тому, что низкая ликвидность будет меньше сказываться на их стоимости, так как трансакционные издержки понизятся. Чтобы обычные активы не потеряли наценку за ликвидность, их также придётся переводить в токены.

Основное предположение, конечно же, такое:

Поскольку токены легко поддаются дроблению, устанавливать минимальный порог инвестиций необязательно. А значит, блокчейн облегчает торговлю на вторичном рынке. Пример — рынок недвижимости. Акции инвестиционных фондов недвижимости (REIT) торгуются на бирже и обладают некоторой ликвидностью. Однако создание таких фондов обходится слишком дорого, и, как правило, они инвестируют сразу в несколько объектов. Более того, участники таких фондов скорее покупают и держат активы, а не вкладываются в проекты по строительству, в которых минимальный барьер инвестиций нередко превышает $25000. Но, возможно, в будущем вы сможете за $10 приобрести активы проекта, по масштабу сравнимого с Empire State Building, или вложить $100 в строительство современного жилого комплекса.

Итак, нам объясняют, что выпустить токены дешевле, чем создать REIT (так и есть), а значит можно получить доступ к более широкой аудитории биткойн-инвесторов, если выставить токены на бирже вроде Kraken.

Затем автор пишет, что такой механизм…

…повышает ликвидность активов на руках у владельцев. Работа оценщиков недвижимости станет похожа на биржевую аналитику, ведь рыночную стоимость любого здания можно будет легко определить по котировке токена на бирже. Токенизация упростит обмен недвижимости и расчёт налогов.

А ещё недавно мне встретился такой образец футурологии:

Токенизация откроет покупателям доступ к реальным активам, которые прежде были им не по средствам. Продавцы получат возможность сбыта активов, продать которые ранее было непросто. Весь секрет заключается в дроблении.

Получается, все бесконечно повторяют мантру «токены облегчают …, потому что [какое-нибудь модное слово]», но не могут основательно объяснить причины.

А я, конечно же, объясню.

Итак, почему токены дешевле, быстрее и легче традиционных правовых структур?

Потому что «токенизация» относится к выбору технологии, а не правовых отношений.

С юридической точки зрения термин «токенизация» не имеет смысла. Те, кто превращает активы в токены, на самом деле пытаются достичь чего-то похожего на секьюритизацию долгов — то есть превратить скучные, неликвидные займы в привлекательные торгуемые облигации. Этот трюк изобрели в 80-х, а в 2008-м он чуть не разрушил мировую экономику.

Так получилось, что я как раз работал в этой области до того, как пришёл в блокчейн.

Давайте разберёмся, что происходит.

А) Токены с полезной функцией

Я предпочитаю делить токены на два вида. Первый — «токены с полезной функцией», которые покупают для использования в приложении — например, Filecoin. Ещё сюда входят токены с чисто спекулятивной стоимостью. Примером может послужить Биткойн: так называемые UTXO (непотраченные суммы, которые можно использовать в дальнейших операциях) позволяют делать записи в блокчейне, но не дают права пойти в суд и потребовать, чтобы какая-то компания выполнила свои обязательства.

Когда вы пользуетесь Биткойном, вы ни с кем не вступаете в правовые отношения. У вас есть лишь право записи в базу данных и надежда на то, что ваши деньги останутся на месте и сохранят ценность, когда вы за ними вернётесь.

Можно сказать, что в случае с Биткойном актив тесно связан с самим блокчейном. Он обладает ценностью только потому, что люди согласны его покупать, и он не даёт владельцу никакого права требовать чего-либо от остальных. В такой ситуации тезис Баладжи о ликвидности остаётся в силе.

Для тех, кому интересно, почему «токены с полезной функцией» сейчас ликвиднее и в разы доходнее, чем традиционные виды активов — ответ такой:

  1. Они продаются на неконтролируемых рынках не очень разборчивым инвесторам.
  2. Это одна из немногих сфер, в которой банки могут хвалить технологии в аналитических докладах для институциональных клиентов, и при этом прилично зарабатывать, предоставляя биржам и другим крупным игрокам механизм краткосрочной поддержки долларовой ликвидности. (Нестандартная денежно-кредитная политика + доходный механизм предоставления ликвидности = приличная и заманчивая прибыль).
  3. Ещё похоже, что на биржах не всё чисто. Если вспомнить 2013 год, то последний взлёт курса Биткойна тогда тоже совпал с манипуляциями на Mt. Gox.

Наверное, с таким же успехом в модный ликвидный актив можно превратить даже чек за куриный сэндвич. И вы бы на этом заработали, если бы смогли увильнуть от правосудия (скажу как эксперт: не смогли бы). Но сейчас не об этом: регулирование рынка ценных бумаг — отдельная тема.

Б) Обычные инвестиции

Второй вид токенов — «инвестиционные токены», которые можно поставить в один ряд с ценными бумагами. Например, говоря о токенизации REIT, мы подразумеваем, что с помощью токена (то есть некой технологии) отношения между его владельцем и кем-то ещё автоматизируются или частично переводятся в цифровую сферу, попадая под защиту закона.

В случае с REIT актив — это недвижимость и доходы от неё, которые выплачиваются инвесторам фонда как дивиденды. Такие отношения имеют ценность, поскольку фонд обязан платить инвесторам по закону. Токен — это просто форма выражения прав, закреплённых с помощью других механизмов. Поскольку токен представляет собой цифровой продукт, он может одновременно выступать в роли компонента в приложении, и с его помощью владелец сможет воспользоваться своими правами.

Значит, ценность таких операций не заключается в самом блокчейне. Он ничего не меняет в плане контроля за соблюдением обязательств, который требует всё тех же усилий и расходов. Обозначение обязательств в виде токенов просто позволяет сторонам обмениваться данными в реальном времени. Ценностью обладает не токен, а договорённость между сторонами, закреплённая законом.

Поэтому, когда мы говорим о токенизации REIT, мы на самом деле имеем в виду использование базы данных на основе блокчейна, в которой записывается право владения реальной ценной бумагой.

Чтобы обеспечить ликвидность, владелец неликвидного актива (например, здания) может объединиться с другими держателями таких же активов. В сумме их собственность позволит выпустить ценную бумагу с высоким кредитным рейтингом, на которую легко найдётся спрос — например, банк Японии сможет приобрести её, чтобы выйти на рынок недвижимости во Флориде. Получается, ипотечный кредит можно сделать более ликвидным, ведь право на него можно продать ещё до того, как долг будет полностью выплачен.

Такое превращение договорных обязательств в ценные бумаги с фиксированным доходом называется секьюритизацией.

А поиск лёгких путей называется токенизацией.

Превращение актива в токен чаще всего подразумевает нежелание тратить силы и средства на секьюритизацию при том, что результат будет тот же.

DAO попыталась добиться именно этого. Помните, чем всё кончилось? Я помню. Это был не просто самый провальный код публичного блокчейна за всю историю — DAO была настолько ущербной с юридической точки зрения, что её было не спасти. Сейчас объясню, почему.

DAO обещала стать распределённым венчурным фондом. В нормальных обстоятельствах это означало бы примерно такую последовательность договоров и действий:

Создаётся фонд ⟶ Партнёры вкладывают деньги ⟶ Венчурные инвесторы покупают акции какой-нибудь компании ⟶ Выжидают подходящий момент ⟶ Продают эти акции кому-то ещё и получают доход ⟶ Распределяют доход по правилам фонда ⟶ Передают прибыль партнёрам.

Каждый шаг тщательно документируется и может быть рассмотрен в суде. То есть если пообещать партнёрам выплатить доходы, а затем этого не сделать, то партнёры смогут обратиться в суд и добиться выплаты или компенсации, которая может даже превысить сумму убытков.

DAO, в свою очередь, пообещала революцию в краудфандинге и возможность осваивать рынок без посредников, в обход венчурных инвесторов. Это до сих пор остаётся главным аргументом, подогревающим безумный интерес к ICO. Однако DAO следовала примрно такой схеме:

Инвестор заключает смарт-контракт с DAO ⟶ Покупает через него токены DAO, которые сами по себе не имеют ценности ⟶ Получает право голоса, пропорциональное числу токенов ⟶ Проекты получают ETH ⟶ DAO может выпустить «премиальные токены», и это придётся по душе токен-фетишистам из Ethereum ⟶ Проекты затем выпускают собственные токены, которые не являются «премиальными» и не выпускаются напрямую для держателей токенов DAO ⟶ ??? ⟶ Прибыль.

Между этими двумя подходами есть разница.

  • Венчурные инвесторы продают активы, получают от этого доход, а затем распределяют его между партнёрами.
  • У DAO такого механизма не было, в маркетинговой кампании о нём ничего не говорилось, и казалось, что никто (кроме меня) тогда этого не замечал.

Проекты, которые финансировала DAO, должны были выпускать собственные токены, и магическим образом в итоге прибыль должна была возвращаться в начало цепочки. Однако не было никакой возможности автоматически вернуть токены или доходы от них инвесторам DAO. Инвесторы не становились стейкхолдерами в компаниях, которые получали их средства, и им ничего не полагалось в случае ликвидации этих компаний. Несмотря на то, что каждое инвестиционное предложение допускало выдачу «премиальных токенов» владельцам токенов DAO, на самом деле было неясно, как они должны были работать или какую функцию они выполняли бы в конечном приложении.

Даже если бы DAO придумала некий механизм автоматического распределения прибыли, он не работал бы на практике из-за таких возможностей, как «DAO Splits» (участники фонда, несогласные с его политикой, могут отделиться от него и создать собственный фонд, при этом сохранив прежние права на прибыль).

В общем, всё, что DAO позволяла делать инвесторам — это голосовать за те или иные вложения эфира из фонда. Всё остальное почти не имело значения, ведь получить доход от инвестиций в DAO можно было лишь путём спекуляции на самих токенах DAO.

Таким образом, DAO с самого начала была обречена на провал. Даже если бы хакеры не украли у неё $50 млн, DAO в конце концов потерпела бы крах из-за юридических и технических проблем — а их вполне можно было избежать, проявив хоть какую-то осмотрительность. Хотя этот провал всё же принёс несчастным основателям некоторое утешение. Взлом так быстро разрушил DAO, что никто попросту не успел заметить, насколько неразумным был их замысел.

Так почему бы не построить DAO заново? Ведь технология исправит все ошибки?

Только не в этот раз. Теперь придётся иметь дело с адвокатами.

Во-первых, если кто-то решит последовать примеру DAO и запустить криптовалютную версию какого-нибудь классического инвестиционного инструмента, получится, что он предлагает одно, а продаёт другое. В этом случае он будет продавать токены, которые по сути являются акциями, подкреплёнными неким незарегистрированным активом (а регистрация — дело сложное и дорогое). Это мошенничество, и за него, скорее всего, придётся отвечать в суде.

Во-вторых, чтобы свободно торговать теми же токенами инвестиционного фонда, следует нанять адвоката, который соберёт и правильно подаст все документы (а это ещё одна сложная и дорогая задача). Если кто-то этого не сделал, скорее всего, он нарушил закон о рынке ценных бумаг. Я много писал о том, чем грозят такие нарушения. За них продавцу тоже нужно будет отвечать в суде.

В-третьих, если кто-то провалится так же основательно, как DAO, я обязательно напишу об этом даже год спустя, ведь я задался целью излечить нынешнюю лихорадку продажи токенов.

Проводить токенизацию без секьюритизации по всем правилам — то же самое, что придерживаться золотого стандарта и избавиться от золота. Или отправиться в горы в Колорадо и избегать встречи с сурками. Если пренебрегать такой неотъемлемой частью дела, можно вообще за него не браться.

Случай с DAO — это пример того, что я называю «юридическим карго-культом». И лучше ему не следовать. Те, кто занимается токенизацией актива и при этом не стремится тратить силы на закрепление правовых отношений в документах, на самом деле не создают актив. Они создают проблему.

Учитывая сложную финансовую природу Биткойна или Эфириума, такие схемы смогут какое-то время выживать только за счёт спекуляции. Но рано или поздно в силу вступят рыночные и правовые процессы, и эти схемы разрушатся. Их строителей и сторонников, выбравших лёгкий путь, будут ждать серьёзные неприятности.

Что касается «токенов с полезной функцией», пока мнения о них расходятся.

Тем не менее, если у вас есть достойная идея для бизнеса и надёжные адвокаты, блокчейн и ценные бумаги могут неплохо работать вместе. Но об этом как-нибудь в другой раз.

Предупреждение: я не ваш адвокат, и эта статья не юридический совет.

По материалам cryptocurrency.tech